（本文作者李超详情页设计，浙商证券首席经济学家）
>>6月CPI同比增速小幅回落，食品价格相对偏弱
6月CPI同比增速为0.2%（前值0.3%），环比增速为-0.2%。据测算，在6月份0.2%的CPI同比变动中，翘尾影响约为0.2个百分点，今年价格变动的新影响约为0。
第一，食品价格仍处于下行通道中。随着全国气温普遍回暖，市场供应较为充足，6月食品价格下降2.1%，降幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.39个百分点。食品中，鲜菜价格由上月上涨2.3%转为下降7.3%；薯类、鲜果、鸡蛋、牛肉、羊肉和禽肉类价格继续下降，降幅在2.3%-18.6%之间；猪肉价格上涨18.1%，涨幅比上月扩大13.5个百分点。
第二，非食品价格边际变化不大。6月非食品价格上涨0.8%，涨幅与上月相同，影响CPI同比上涨约0.64个百分点。其中：能源价格上涨3.1%，涨幅回落0.3个百分点。扣除能源的工业消费品价格上涨0.1%，涨幅与上月相同，其中燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降6.0%和7.4%，降幅均继续扩大。服务价格上涨0.7%，涨幅回落0.1个百分点。其中：旅游价格上涨3.7%，涨幅有所回落；宾馆住宿价格下降1.9%，降幅有所扩大；医疗服务价格上涨1.9%，涨幅略有扩大。
>>6月核心CPI同比大致持平，有效需求延续修复态势
6月核心CPI同比增速为0.6%（前值0.6%），环比增速为-0.1%。从环比增速看，6月居住、医疗保健价格均上涨0.1%；交通通信、生活用品及服务价格分别下降0.6%和0.4%，衣着、教育文化娱乐、其他用品及服务价格均下降0.2%。我们提示关注，受“618”促销等影响，汽车、家用器具、文娱耐用消费品价格降幅在0.8%-1.3%之间；临近暑假出行增多，交通工具租赁费和飞机票价格分别上涨6.4%和2.5%。综合研判，核心CPI的表现整体反映内需仍处于修复的关键节点，各地消费品以旧换新配套政策陆续落地，叠加“618”网购促销，一定程度上带动家电、通讯器材和新能源汽车类商品销售上涨。后续有效需求弹性的释放或有望稳步抬升核心CPI的中枢。
>>6月PPI同比降幅继续收窄，生产领域绝对价格水平保持低位
6月PPI同比增速为-0.8%（前值-1.4%），降幅收窄符合市场预期（Wind一致预期为-0.8%），环比增速为-0.2%。据测算，在6月份-0.8%的PPI同比变动中，翘尾影响约为-0.1个百分点，今年价格变动的新影响约为-0.7个百分点。
从同比看，PPI下降0.8%，降幅比5月收窄0.6个百分点。分行业看，非金属矿物制品业价格下降6.9%，电气机械和器材制造业价格下降2.9%，农副食品加工业价格下降2.2%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降2.1%，煤炭开采和洗选业价格下降1.6%，化学原料和化学制品制造业价格下降0.6%，降幅均收窄；汽车制造业价格下降2.3%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降2.1%，降幅分别扩大0.3、0.2个百分点；有色金属冶炼和压延加工业价格上涨11.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨4.0%，涨幅分别扩大2.6、0.6个百分点；石油和天然气开采业价格上涨8.0%，涨幅回落1.4个百分点。
从环比看，PPI由5月上涨0.2%转为下降0.2%。国际油价下行带动国内石油和天然气开采业价格下降2.9%；前期补库需求已释放，以及高温多雨天气影响建筑施工详情页设计，钢材需求趋弱，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降0.6%。装备制造业中，锂离子电池制造价格下降0.5%，新能源车整车制造价格下降0.1%。消费品制造业中，文教工美体育和娱乐用品制造业、农副食品加工业、家具制造业价格分别上涨0.6%、0.5%、0.1%。
我们认为，随着国内大规模设备更新和消费品以旧换新等政策逐步落地生效，对部分行业价格将形成一定支撑。同时，当前进入“迎峰度夏”阶段，电煤需求提振，煤炭价格或将继续保持上涨态势。6月煤炭需求季节性增加，煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.1%。另一方面，考虑水泥企业调减产量，叠加新国标实施后成本支撑增强，6月水泥制造价格由下降0.8%转为上涨3.3%。
>>关注大宗商品价格波动
根据中国物流与采购联合会发布的数据显示，2024年6月份中国大宗商品价格指数（CBPI）为116.8点，环比回落1.7%，同比上涨3.6%。从指数运行情况来看，6月份CBPI因进入高温多雨季节等因素影响而有所回落，但仍处于年内高位，表明随系列宏观政策持续靠前发力，大宗市场景气水平和企业生产经营活动基本稳定，总体保持扩张，但增速有所放缓。我们认为，市场需求偏弱仍是当前面临的主要问题，当前我国大宗市场正处于蓄力回升的关键阶段，仍需加大宏观政策调节力度。
第一，6月化工价格指数继续上扬。我们认为，供给侧是化工价格的较强支撑。国内化工扩产情绪退潮，政策再设降能耗具体目标推动供给格局改善。此外，今年3月，《政府工作报告》中提及“单位国内生产总值能耗降低2.5%左右”的目标，化工行业能耗控制将更为严格，行业或将迎来新一轮供给侧改革。考虑到在建工程到固定资产存在一定的传导周期，待固定资产增速进入下行通道（说明产能释放已进入尾声），化工价格有望迎来值得期待的新一轮上行。
第二，6月农产品延续跌势。在国内粮食、生猪等重要大宗农产品生产供应连年稳中有增的情况下，消费、进口等环节的形势变化对价格的影响变得相对明显。一方面是，农产品消费仍处于恢复过程。今年以来，餐饮、旅游等带动农产品需求逐步向好，但综合加工企业、批发市场等方面反映情况看，目前部分农产品消费暂时尚未恢复到预期水平。另一方面，国际市场价格传导。受全球粮食等大宗农产品供需阶段性宽松等因素影响，国际大宗农产品价格从2022年下半年以来持续大幅回落，这在一定程度上消减了国内农产品价格上升的动力。同时，在买涨不买跌的心理影响下，一些市场主体也调整了买、卖、储、运等经营策略，在一定程度上压缩了价格上涨的预期空间。
第三，6月能源价格总体回落。一方面外界对美联储有降息预期，美元汇率的贬值将给油价带来利好。另一方面，OPEC+减产政策和巴以冲突的持续也可能导致原油涨价。此外，西方国家对俄罗斯的制裁尚未对俄罗斯原油出口造成明显影响，但不排除随着俄乌冲突的持续，西方国家加大制裁压力，导致俄罗斯原油出口受到限制，这也或将会减少全球原油供给，助推价格抬升。天然气价格方面，随着天气转暖，欧洲的天然气供暖需求在下降、库存有所上升。同时，欧洲近年来将高耗能的能源密集型产业外迁，降低了天然气需求。此外，欧洲对俄罗斯的天然气进口也没有中断，天然气供给相对充足。
第四，详情页设计6月黑色系、有色系均小幅波动下行。目前的终端需求中，虽然卷板消费以及钢材出口仍然维持旺盛的局面，但边际继续增加的空间和可能性有限，建材需求中期内难以出现根本性改变，黑色系未来走势并不乐观。我们进一步提示，有色金属价格下跌对产业链有广泛影响。在上游采选环节，由于成本侧较为刚性，价格下跌会导致企业利润和现金流下滑，尤其是对于高财务杠杆企业，不排除有可能带来资金链断裂风险。在中游冶炼环节，价格下行期间，企业会面临原料库存跌价的风险，尤其是原料库存较高、套保风控不到位的企业可能风险更大。在下游深加工环节，影响主要来自中游冶炼环节的原料下跌风险，但由于原料价格下跌导致成本压力和终端价格下降，可能有利于下游行业景气度的回暖。
>>节能降碳行动方案有望驱动工业品价格继续回暖
2024年5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》（简称“行动方案”）。在重点任务方面，《行动方案》部署了化石能源消费减量替代行动，非化石能源消费提升行动，钢铁行业、石化化工行业、有色金属行业、建材行业、建筑、交通运输、公共机构、用能产品设备节能降碳行动等10方面行动27项任务。《行动方案》类似于新一轮供给侧改革，在此背景下，有色金属、黑色产业、石化产业和建材产业将面临淘汰落后产能、严控新增产能的局面，未来这些商品产出增长将放缓，去库存速度也会加快，国内PPI增速或进一步回升。
能源方面，化石能源消费减量替代行动、非化石能源消费提升行动，将影响市场对原油、煤炭的需求，对其形成一定的利空作用；黑色方面，钢铁行业节能降碳行动、石化化工行业节能降碳行动，在一定程度上会限制钢铁和石化产品的产能利用率，有利于缓解供给端压力详情页设计，对其价格带来一定的支撑；有色方面，通过限制铜冶炼产能扩张以及氧化铝的置换，将在一定程度上解决资源不足而加工产能过剩的问题，从而提升我国铜加工以及氧化铝加工的话语权，也有利于相关行业的良性发展。
>>预计三季度通胀水平渐进回升，后续重点关注猪周期
央行5月10日的发布的《2024年第一季度中国货币政策执行报告》提出，当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够。我们认为，随着基本面的改善，相关物价指标也将持续回弹，预计年内CPI大概率继续温和回升。我们提示，关注猪周期拐点。决定猪周期时长的，是产能恢复的速度和生猪生长周期。现有的技术手段下，从能繁母猪到生猪出栏需要10个月左右时间，而从新生母猪到生猪出栏需要18个月左右的时间（母猪出生育肥4个月成后备+后备母猪育肥4个月成能繁配种+能繁母猪妊娠4个月+仔猪育肥6个月=18个月生猪出栏）。本轮猪周期中，能繁母猪存栏量自2023年1月起已经连续16个月持续下行。我们判断，考虑到2023年10月母猪产能去化加速，或影响今年8月后生猪出栏量，后续猪肉价格可能呈现一定涨幅，但整体的波动幅度或比较有限。
>>预计后续货币政策仍维持总量略宽松基调
二季度通胀数据反映我国经济仍在延续弱修复状态，我们认为货币政策大概率不存在超预期收缩的可能性，下半年金融数据与基本面的匹配度将略有提高。工具方面，4月底政治局会议提出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，我们认为利率工具使用与否及时间点，核心看汇率、国际收支的走势，当前人民币汇率仍有一定贬值压力，我国国际收支平衡仍需密切关注，降准概率相对更大，时间点或考虑配合国债、地方政府债发行节奏。
此外，央行仍注重引导贷款利率下行、降低企业实际融资成本。名义利率方面，可能通过引导银行降低存款利率的方式带动LPR回落，MLF、逆回购等政策利率与LPR的绑定关系逐步弱化；物价方面，潘功胜行长在陆家嘴论坛上提出，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量。我们认为，物价走势反映出当前我国经济供需关系仍需进一步协同，后续仍有待需求侧政策发力见效（具体参见2024年07月08日报告《利率走廊新机制详解》）。
>>温和通胀环境下重点把握大类资产的结构性配置机会
大类资产方面，我们认为下半年国内经济处于向上恢复的关键节点，国内流动性相对充裕，通胀也处于企稳过程，预计权益市场总体趋于震荡，结构性行情仍是主流，出口出海性价比红利和上游资源品价格上涨逐渐进入兑现期。成长股方面，随着风险偏好改善以及海外流动性走向宽松，新质生产力相关的TMT、生物医药和高端制造等领域需关注。围绕统筹发展与安全的方向，我们建议关注三大主线。
一是资产荒背景下的高股息红利类资产。伴随着中国经济弹性和A股投资者结构的变化，核心定价因子也更加注重基本面的可持续性，稳健类资产理论上具备了投资价值。过往市场更多追逐成长性，并没有给予稳健类资产充足的定价，所以在目前资产荒的环境下得到了价值重估。市场从交易边际变化，到重新认知内涵价值，资金流入红利类资产正是资产配置选择的结果。此外，监管政策进一步规范、引导上市公司分红、回购行为，将有利于强化红利投资逻辑。
二是上游资源品有望形成量价齐升的行情。全球经济波动较大和大国博弈持续的背景下，钢铁、煤炭、有色金属等顺周期板块获得市场关注。从基本面来看，随着较长一段时间的周期行业产能出清，上游资源品大概率已进入一个供给硬约束阶段，产能很难在短期内得到提升。在安全为主的重要性抬升过程中，有效需求具有相当韧性以及潜在向上弹性的提前下，资源品有望带来超额回报。
三是安全与发展融合的相关领域。我们认为，发展和安全犹如一体之两翼、驱动之双轮，在推动发展和安全深度融合的过程中，以央国企、制造业为代表的相关赛道，可为实现稳增长和防风险的长期均衡提供支撑。
固定收益方面，预计货币政策将延续总量略宽松基调，后续收缩型政策出台的概率不大。利率债方面，预计10年期国债收益率总体呈现震荡后逐渐向下的走势，下半年10年国债到期收益率的低点可能触达2.2%左右。银行间市场积累的超额储蓄较难大幅流入股市、楼市和消费领域，资产荒背景下仍然需要配置债券，利率较难出现超预期上行。信用债方面，由于2024年以来信用利差震荡收窄，如果下半年个别企业或平台意外出现债券价格下跌，市场情绪波动可能扩散较快，信用利差有可能整体重回走阔区间，这将化债政策扩为加码，建议关注并把握信用债类似的配置窗口期。
>>风险提示
消费者信心恢复不及预期；政策落地不及预期。
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